生产要素优势决定汇率规律，短期需关注中美博弈

2019年10月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十三次月度例会召开。会议主题为“汇率破7后的走势与影响”。华泰证券首席宏观研究员李超出席会议并发表评论。

生产要素优势决定汇率规律，短期需关注中美博弈

我们致力于不太一样的研究视角，什么决定了人民币汇率的长期趋势，我们认为人民币汇率的长期趋势取决于生产要素。

一、美元周期和国际资本流动的规律。从布雷顿森林体系崩塌开始，什么决定了国际资本流动与汇率的规律？直观来看是经济增长，但最终取决于生产要素。我们发现全球生产要素分配不均，美国比较擅长的是科技和资本，新兴市场比较擅长的是劳动力和资源。2011年底至今是美元的升值周期，这个周期的背后其实是科技创新占优的过程吸引了资本的流入。而美国的量化宽松，使其经济在2014、2015年左右逐步转好，对中国产生了一定压力。目前特朗普政府已经到了要依靠扩张债务规模、甚至是搞基建的方式才能在短期稳定经济，但这不是长期的生产要素优势。所以我们认为美元的大周期拐点已至，未来的资本会重新进行配置——无论是通过FDI、还是通过证券投资。未来十年将会是美元的弱贬值周期，由于上一波周期不够长，未来我们觉得资本流向新兴市场的速率也不会特别快。这一波资本可能主要流入三个新兴市场，越南、印度和中国。越南经济体量太小，很难吸引大规模资本流入，印度凭借人口数量红利吸引低端产业，而中国凭借高技术的劳动力吸引高端产业。在这个过程中，这几个国家很难使得全球经济大复苏，所以全球经济的逻辑是“比差逻辑”，即比谁没有那么差。更远期来看，未来7-10年，人民币汇率应该是一个小幅升值的过程，这是我们经过对生产要素研究作出的基本判断。我们对利率的影响也做了非常深入的研究，由于时间关系今天无法展开。

第二，短期的汇率取决于中美博弈。中美博弈最终是全球领导权的博弈。如上所述，生产要素走不出经济逻辑，而谁能走出经济的困局谁就是全球领导者。这个肯定是剧烈的博弈，美方一定会压制中国，短期来看贸易领域的压制已经启动。我们发现美方挑起了对中方最不利而对自己最有利的方向进行了关税加征，但随后逐渐豁免的过程，表明贸易领域很难撼动。但大家要高度关注金融领域，从短期来看，美国也看到了证券投资与资本流动这样一个点，实际上美国对其他发展中国家、企业、个人的金融制裁手段是丰富多样的，比如对金融机构实施罚款，甚至冻结帐户。两国之间的摩擦缓和就升值、不缓和就贬值，这是我们对短期汇率的看法。

最后回应一下中国能不能成为证券大国：能成为大国，但非第一。我国与日本、德国的金融体系类似，以间接融资为主导。从间接融资变为直接融资，最大的问题是基础设施，包括法律的理念、会计理念、文化理念等各方面，差异非常大。回顾美国建国史、金融史，独立战争前，美国都是一个个殖民地，每个人都是来赚钱的，虽有州的雏形，但实际上是企业运作的逻辑。在这样的体系下，能够建立比较强大的做市商体系。而个人认为，我们的文化很难构造这样一个非常庞大的股票市场和债券市场。所以我们可能会像德国、日本一样建立一个区域性的、较大的资本市场，但成为全球第一的资本市场存在比较大的难度。