密切关注制造业投资、社融中的企业贷款

2019年10月23日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第四十三次月度例会召开。会议主题为“汇率破7后的走势与影响”。北京大学国家发展研究院副教授徐建国出席会议并发表评论。

密切关注制造业投资、社融中的企业贷款

换个角度来讲，我认为在这个时间点上汇率的趋势比任何时候都看不清楚。

首先，国际上汇率研究的共识是汇率不可测。未来是不可预期的，因为汇率是两个货币的比价，而两个货币受到几乎所有因素的影响。使用历史数据、数量模型去预测未来汇率的时候，结果大部分时候是无效的。为什么还是需要做这些研究呢？还要看历史数据呢？因为从里面能看到很多潜在的东西，这是做历史数据研究的原因。

另一方面，既然不可测，为什么2015、2016、2017、2018年，包括2019年的汇率，很多人敢预测且很多人说对了？因为中国特殊的历史背景，中国的宏观有很多结构性的问题，抓住其中几个最重要的变量，就可以可以看清楚趋势。这就是为什么这几年是可以判断的、可以预测的，教科书上说汇率是随机游走，中国不完全是。

个人业余也看市场上重要的价格包括汇率的走势，以前也做过一些判断，侥幸也说对，但是现在不敢赌是向上还是向下。刚才很多专家的发言都很有信息，个人补充一点，这一点只是n个变量中的一个，即对短期宏观形势的预期。通缩的状况可能比我们想象的要严重。8点几的M2加上10多一点的社融，总量上并不好看，但背后结构性的东西尤甚。社融去哪了？企业拿的很少，政府和家庭部门拿了很多，这是内部需求很弱的一个反应，这个弱的程度是超过总量指标能告诉我们的信息，是一个汇率下降的指标。

第二，投资也是经济周期重要的变量。重要的基建和房地产投资表现尚可，而且是政策能够影响的。但政策不太能影响的是制造业投资，这跟中美关系相关。因为汇率长期的基本面因素还是贸易品及不可贸易品的相对比价，取决于制造业技术进步的速度，是不可预测的，任何预测都只是一种不得已而为之的猜测。总之，贸易品技术进步的速度，也是一个影响因素。

以上补充了两点重要影响因素：一是通缩的程度，二是可贸易品和不可贸易品的比价。总之，汇率是被经济体所有重要变量所影响的：如果Y是汇率，后面的重要变量至少有十个，资本帐户、金融帐户、国内金融市场、贸易项等等。影响因素过多，需要分基本面和其他面来看。而基本面因素来看汇率，现在不敢看多。但是未来一年变化会很大，也不敢看空。