伍戈：韧性的内外
2018年7月17日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十次月度例会召开。会议主题为“2018年上半年形势分析和下半年展望”。华融证券首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员伍戈出席会议并发表演讲。
韧性的内外
“韧性”这个词在过去几年时间内，对于中国经济而言是比较抢眼的一个词。我想和大家分享如何看待韧性，包括今年下半年韧性是不是还会存在。
第一，经济韧性是不是还存在？如果把经济简单地看成内需和外需，那么近两年中国经济发生了什么是显而易见的。尤其是去年，市场对于内需的预测总体靠谱（趋势向下），对于外需的方向也预测对了（趋势向上），但是对于外需的改善程度却预测错了（外需超预期强劲）。由于对外需的改善程度预测错误，使得去年市场对于GDP的预测出现了严重的偏差。去年市场上对中国经济的增速平均的预测大概只有6.5%左右，而事实上去年是6.9%。这就要求我们不但方向性上要预测对，程度上也不要预测得偏差太大。
外需方面，从PMI指数来看，目前全球经济处于高位回落的趋势中。通过对OECD国家的数据进行分析发现，从短期经济增长来看，不止中国是依靠投资拉动的，对OECD国家等发达国家而言，和GDP增速相关度最高的依然是投资，投资和GDP趋势的拟合程度远远地高于消费以及进出口。显然，中国并非本轮全球经济复苏的直接贡献者，即从2016年到2017年中国至少在投资的实物量上而言对全球不是主要贡献者。中国的投资是趋势向下的，欧洲持平，日本有小范围的提升，但日本体量太小。所以，2016年全球投资增速上升实际上主要来源于美国。
既然美国这么重要，那么美国未来投资会怎样？根据美国制造业新订单的领先性，原油价格的领先性以及实际利率的领先性，可以预计美国的私人投资未来还具有一定的韧性。美国实际GDP的增长能够很好地引领价格的增长，特别是核心CPI的增长。如果美国的经济现在是这样一个趋势，至少意味着一年多的时间都能够看到美国价格的上升。即使联储加息，加息的幅度能不能大于价格上涨的幅度也是一个问题。当然，联储加息有很多很复杂的考量因素，包括资产价格的因素。
综上，通过对这一轮全球经济动能的“庖丁解牛”可以发现，这一轮全球经济复苏依然是投资引领，引领者主要是美国。美国制造业的投资未来半年甚至一年的时间会表现出比较强劲的态势。因此，美国经济在未来一段时间可能会表现出很强的韧性。
全球处于复苏周期的后半段，中国面临的外需环境愈加错综复杂。从汇率对出口的拉动作用而言，现在中国的出口还面临着前期人民币升值的压力，还没有完全的释放。随着中美贸易战的恶化，出口可能会下滑，但是全球基本面是不是到了快速下滑的阶段，是值得仔细琢磨的。
内需方面，在供给侧结构性改革的大环境下，产能同比增速确实是处于过去十多年间最低的位置。过去十几年，中国即使面临着跌宕起伏的内需和外需的变化，工业企业利润与供给面一直是非常相关的。今年钢铁、煤炭有继续去产能的任务，所以没有理由相信产能的同比增速会大幅的上升，这意味着工业企业利润不会差，或者说，利润即使下来一点，也不会下的太低，因为有供给约束。从这个意义上来说，中国经济会有一定的韧性，利润是很关键的衡量经济质量的指标，即使需求面下半年出现一定程度的下滑，工业利润同比增速依然会得到支撑。
房地产库存处于低位，意味着房地产需求是不弱的，而供给是相对弱的，所以影响房地产未来动能变化的“短边”是供给。房地产商是供给者，房地产商靠什么供应房地产的房子？土地和资金。过去这一轮房地产投资确实土地在持续放量。房价调控之后，土地就会收缩，但是直到目前为止，从全国范围来看，房价增速同比而言是下降的。即使在这种情况下，政府的土地供应还在放量，而不是缩量。这说明供地制度悄无声息的发生了很大的变化。国土资源部的文件要求供地要和当地的库存加强紧密的联系：如果库存小于6个月要显著增加供给。这种机制的变化，对房地产市场的影响是很大的。今年以来房地产投资超预期很大程度上是土地购置费用在超预期，土地购置费用在整个房地产投资中占比不算太大，占20%到30%，但确实今年大家把房地产超预期归结为土地购置费。随着前期土地成交价款下行的滞后影响，下半年房地产投资可能随之下行。 基建今年下滑速度非常快，基建和房地产不一样的是，基建高度依赖于资金，基建只要来了钱就可以上马，不像房地产，来了钱以后还要买地，有很多时滞的影响。虽然基建有大幅度的下挫，但是我对未来几个月的PPP不是非常的悲观，目前PPP还在规范中。发债也可能加快。预计未来几个月基建投资速度会进一步的恢复到常态，尽管趋势依然向下。
第二，下半年实体经济韧性改变的时候，金融风险会不会加大？最近信用违约比较多，但如何刻画违约率是比较难的。信用利差加大的时候，有理由相信违约是上升的。我们看到违约的往往是低等级的债券，按照低等级债券到期的占比来看，它的高峰还没有到来，所以违约事件目前可能还在发酵的过程中。
违约是个很微观的概念，它是微观企业现金流量表的概念，而不是资产负债表的概念。也就是说，这个企业可能资产负债表是好的，但是因为现金流的原因可能会出现违约。尽管如此，违约跟经济走势有很大的关系，也与表外融资有很大的关系。
全球处于复苏周期的后半段，中国面临的外需环境愈加错综复杂。从汇率对出口的拉动作用而言，现在中国的出口还面临着前期人民币升值的压力，还没有完全的释放。随着中美贸易战的恶化，出口可能会下滑，但是全球基本面是不是到了快速下滑的阶段，是值得仔细琢磨的。
内需方面，在供给侧结构性改革的大环境下，产能同比增速确实是处于过去十多年间最低的位置。过去十几年，中国即使面临着跌宕起伏的内需和外需的变化，工业企业利润与供给面一直是非常相关的。今年钢铁、煤炭有继续去产能的任务，所以没有理由相信产能的同比增速会大幅的上升，这意味着工业企业利润不会差，或者说，利润即使下来一点，也不会下的太低，因为有供给约束。从这个意义上来说，中国经济会有一定的韧性，利润是很关键的衡量经济质量的指标，即使需求面下半年出现一定程度的下滑，工业利润同比增速依然会得到支撑。
房地产库存处于低位，意味着房地产需求是不弱的，而供给是相对弱的，所以影响房地产未来动能变化的“短边”是供给。房地产商是供给者，房地产商靠什么供应房地产的房子？土地和资金。过去这一轮房地产投资确实土地在持续放量。房价调控之后，土地就会收缩，但是直到目前为止，从全国范围来看，房价增速同比而言是下降的。即使在这种情况下，政府的土地供应还在放量，而不是缩量。这说明供地制度悄无声息的发生了很大的变化。国土资源部的文件要求供地要和当地的库存加强紧密的联系：如果库存小于6个月要显著增加供给。这种机制的变化，对房地产市场的影响是很大的。今年以来房地产投资超预期很大程度上是土地购置费用在超预期，土地购置费用在整个房地产投资中占比不算太大，占20%到30%，但确实今年大家把房地产超预期归结为土地购置费。随着前期土地成交价款下行的滞后影响，下半年房地产投资可能随之下行。 基建今年下滑速度非常快，基建和房地产不一样的是，基建高度依赖于资金，基建只要来了钱就可以上马，不像房地产，来了钱以后还要买地，有很多时滞的影响。虽然基建有大幅度的下挫，但是我对未来几个月的PPP不是非常的悲观，目前PPP还在规范中。发债也可能加快。预计未来几个月基建投资速度会进一步的恢复到常态，尽管趋势依然向下。
第二，下半年实体经济韧性改变的时候，金融风险会不会加大？最近信用违约比较多，但如何刻画违约率是比较难的。信用利差加大的时候，有理由相信违约是上升的。我们看到违约的往往是低等级的债券，按照低等级债券到期的占比来看，它的高峰还没有到来，所以违约事件目前可能还在发酵的过程中。
违约是个很微观的概念，它是微观企业现金流量表的概念，而不是资产负债表的概念。也就是说，这个企业可能资产负债表是好的，但是因为现金流的原因可能会出现违约。尽管如此，违约跟经济走势有很大的关系，也与表外融资有很大的关系。
杠杆率是分子和分母的“游戏”，分子是债务，分母是GDP。从历史数据上看，非金融部门的杠杆率和贷款加权平均利率是反向的关系。究其原因，利率上升的过程中分子债务会收缩，GDP也会收缩，分子、分母都收缩的时候，比值为什么一定是下降的？这就取决于分子和分母对利率的弹性，由于分子债务对利率更敏感，所以利率上升大概率引致分式即杠杆率下降。从各国的经验知道，去杠杆路漫漫其修远兮，不是那么容易的事情，利率抬升受到经济增速目标、债务违约风险多重制约。杠杆率绝对水平的下降最终取决于市场化的结构改革而不仅仅是货币政策。
