朱云来: 以史为鉴，回顾与启示

非常高兴和荣幸能够来参加亚洲金融危机25周年的回顾与启示国际研讨会这个讨论，亚洲金融危机一转眼过了二十五年了，今天我们也有幸听了很多当年工作在一线的政府高级官员、学者专家对历史的回顾，有了一个非常全面了解。

亚洲金融危机是一段刻骨铭心的经历，有的国家甚至因此发生了重大变化，甚至它的影响现在仍然可以感受到。发展至今，全球经济似乎又遇到了更多的挑战。而开放为实现这一目标提供了更多的可选资源，也提供了更多的直接比较，同时还提供了更多的可能性。一个开放联通的世界，也许会有各种风险暴露、甚至导致危机的可能，挑战与机遇总是共存的。一个国家重要的发展目标之一应该是经济健康发展，这也需要社会与经济的共同协调发展。

借此机会我们回顾历史，重新温习，也就是这次会议主题所讲的“以史为鉴”。我想从系统的数字记录入手看一下相关经济变化，希望能够发现一点经济运行道理和规律，也可以助益了解我们未来发展应该如何去把握。

首先我们来看看过去60年的世界经济发展历程，红线是货币总量，蓝线代表着产值总量，这是全世界的产出和货币历史发展情况。绝大多数时间货币和产值是同步增长的，直到2008年世界金融危机，自那之后它俩趋势开始分叉，货币越来越多，相应的产值虽然也还在继续增加，但是增长速度相比货币较慢。实际上从2008年以后，产值年化增长率是2.4%，而货币的增长率是5.5%。大致说，就是货币增长的速度是产出增长的速度的两倍。这是一个很突出的现象。

另外，虽然总体看，产值和货币是同步发展，但还可以再来进一步看二者的比例，即币产比，就是货币与产值的比率。相当于对于一个单位产值，亦是指单位的产出，我需要用多少货币去对应，其实货币也是一个债务水平的衡量。比方说在1960年的时候，全世界的货币总量只有0.7万亿美金，而产出是1.4万亿，也就是说1块钱产出需要5毛钱的债务。到了2020年，货币已经是122万亿美元，而产出只有85万亿，这时候币产比就变成144%了，即1块钱产出需要1.44元的债务。回顾这个过程，从60年代初开始，世界负债的水平相对比较低；但随着时间在不断提升，其中有几个向上跃升台阶，这些台阶又都对应了一些关键事件。比如说第一个是1961年，这一年全世界第一个集成电路的专利权获批，仙童半导体公司发布了第一款商用集成电路。而在后续10年中，半导体/计算机为代表的创新确实在推动经济与资本市场发展，同时债务水平提高；这种加杠杆提高债务一定程度也反映了对经济发展更有信心，所以敢借带更多的钱发展。后面1969年的阿波罗登月，又是一个技术发展的里程碑事件。再后面则是美元与黄金脱钩，以及后续浮动汇率全面实施，货币发行或者说债务增长的一个限制弱化甚至取消了，使得币产比又上了新台阶。但这些变化意味着发达国家体系经济发展的不确定性也在提高，随即又发生了石油危机，经济与债务的增长都相对停滞。到1985年广场协议的签订，进一步放松了对美元为代表的货币发行限制。同时这时候冷战也开始出现了结束的迹象，一个世界相对和平、比较开放的新时代来临，90年代又是相对红火兴旺的10年，直到2000年前后互联网概念爆火，币产比或说借贷债务的信心再次跃升，直到泡沫破灭又出现调整。

到了2008年，这个情况有所改变，前面每一次币产比或债务的跃升还是有一个实体经济的新的系统发展作为支撑，“主动”推动着债务的上升。但是到世界金融危机这次，就像刚才嘉宾提到的，这次跟以前不同的是变成了央行出台量化宽松策略，实际上是央行主动发了很多货币，所以导致币产比很短时间迈上了一个台阶，从大概100%涨到了110%，并且在后续时间不断攀升，这个攀升实际上伴随持续的量宽，从QE1、QE2、到QE3，虽然这中间也开始退宽的尝试，但其实彼时的退宽（即tapering）并没有真正的彻底实施。在这些综合影响下，币产比在2010-2019年间已又上了一个台阶，达到130。最后因为新冠疫情爆发，也是一个特殊的外生原因，不是经济发展的自身需求，使得币产比再次跃升至144。综合看，债务水平是在不断提升的。有些是因为技术进步、经济发展内生驱动，有些是因为遇到各种危机的政策应对，但积累至今，世界的币产比也代表着债务水平已有系统性提升，现在的总体水平很高。

我们再看下一页。这里我把亚洲单独提出来，看看他们的特性。总体来说亚洲跟世界相比，我们的币产比更高，世界平均是144%，亚洲应该是176%。

这是世界总的统计，让我们可以看看亚洲占世界的经济比例。全世界85万亿的产值，78亿人，亚洲大概产值占了40%，累计的投资也差不多占了40%，也就是说亚洲的生产与积累占到世界将近一半。时间关系，我不展开了。

刚才我们用了比较简单的产出和货币大致梳理经济脉络，现在进一步用联合国推出的国家账户体系数据再进行更为细致观察。

通过国家账户可以把一个国家看成一个公司，像公司会计一样核算，可以有国家的销售收入（市场交易总额）、资产总额等。下图中的东南亚情况数据始于1995年，比1997年亚洲金融危机早了两年，准备的时间仓促，这是这次我找到的最早时点统计数据。可以看出来，它总处在一个高杠杆的水平，持续地和资产一起快速增长。到了1997年危机爆发可以看出来，股权意义的收益率、资产口径的收益率、利润率都是迅速下降的，这是1997年。到1998年，差不多快速见底，之后开始恢复。如果我们继续看它后来的历史，中间这条金线代表2008年，在它之前有一个似乎是正常的持续向上发展，而在2008年以后总体来说是个下滑的趋势。

2008年以前，销售的总增长是11.7%，资产的增长是5.5%，销售快于资产增长；但是到了2008年之后，销售增长只有5.8%，而资产增长却更高达到8.5%，资产增长快于销售。其实，现在有很多经济体都有这样的问题，你可能为了挽救危机、为了救市、为了长期发展、进行了很多投资，而结果是资产增长的速度高于销售速度了，也就是说你能够真正卖出产品的速度相对于你投入的速度是相对变慢了。长期如此，显然权益回报率、资产收益率、利润率等都会受负面影响。东南亚的情况也是这样，2008年之前销售快于资产增速，所以各项回报率、收益率都是上升的，到2008年之后资产快于销售增速，各项回报率都出现下降。很多经济可能有类似这样的问题。

国家统计局系统数据周期较比东南亚数据时间周期更长一些，我们本次可追溯到1990年。通过下图的趋势变化节点我们可以清晰的看到1997年金融危机其实对我国的影响同样是很大的，当时的中国正处在90年代初开始快速发展阶段，投资增长保持高位，效率却有所开始降低，通货膨胀上涨很快。再加上1997年危机的冲击，使得经济发展面临了很多困难，需要必要的宏观调控政策调整手段，也正是因为这些的效果，包括后面通过加入WTO进一步的开放，使得经济在2000年左右就开始恢复，之后从发展的角度来说也是总体往上的，各种效益都在不断地改善。但是到了2007年又开始有些过热，随后2008年又迭加了世界金融危机带来的冲击。在2007年、2008年以后，经济总体回报有所回落。从杠杆率来看，我们的杠杆倍数越来越高。从周转率看，亦指资产的使用效率，同样的资产你生产销售多少产出，这个产出的效率也是在下降的。这可能是用一个比较长期的数据显示出来的一些潜在的特征、初步的趋势性问题。

下面这张图是讲的世界经济总体，它既包括刚才的东南亚、我们中国，还有其他的一些国家。总体趋势有所雷同，比如说周转率系统性下降，杠杆率系统性的上升，但是比前面显得平滑一点。这也可以理解，毕竟世界经济是这么多经济体都叠加在一起的，互相平滑分散。但注意，从2008年以后世界经济总体的收益率也是有降低的趋势。

总结来说，我觉得发展经济还是首先要符合经济规律。世界各国大家都想发展，可能都急于希望通过投资来扩大未来的收益。但是有的时候，如果不注重投资效率，不系统去看经济发展规律，投的太多，反而收益会下来。本来是很好的向上发展趋势，但是投资过多，资产增长速度超过了你真正能够创造销售收入的速度，经济效益长远来看很有可能会恶化。因此，我们除了要总结防范金融危机的各种机理，也应该更精细的研究经济发展的规律，把握在不同周期应该期待什么样的发展力度等。

我对中国经济一直是很有信心的。我们现在已经是一个巨大的、很有生产能力的世界级制造体系。用这个体系来生产我们国民所有必需，是完全足够的，其实我们中国的老百姓日常生活消费大概只占了30万亿-40万亿的水平，也就是三分之一的GDP就足够了。甚至说我们出口这些生活必需品满足世界更多人民的需求，我们也是很有能力的。总而言之，基础生产能力我们是有的，还是否需要持续扩张，可能需要系统性探讨，看经济效率怎么样对我们最好，特别是寻找到长远、可持续发展的路径，避免过多的大起大落，起起伏伏，还是值得有更系统的经济学研究的，也可能是避免经济金融危机发生的根本方式。

我就分享这些想法，谢谢。