张志洲：全球经济窄幅震荡运行与可能引起波动的因素

在近期召开的第十八期博智宏观论坛上，敦和资产管理有限公司总经理张志洲受邀主讲。张志洲认为，“经济运行在窄幅震荡区间内”的这一稳定态势在今后半年或许不会发生改变。但美国财政政策、主要央行货币政策、原油价格和外部需求都在朝着不利于全球经济复苏的方向缓慢发展，因此这四点值得大家关注。

张志洲首先对过去四年半的经济和金融市场表现进行总结。2013年5月，美联储主席伯南克表态开始收缩量化宽松政策。由于新兴市场存在大量短线美元套利交易资金，各类资产价格出现轮动暴跌。2013年下半年以来实际利率水平明显上升后高企，导致我国2014年房地产投资承压下滑，进而推动通货膨胀率下降，央行被迫放松货币政策以稳定经济形势。同期，由于经济增速放缓叠加美元走强，新兴市场国家货币在14年承受很大的贬值压力。2015年我国金融市场受资金“加杠杆”影响，金融市场内杠杆融资余额迅速攀升，最终出现资产价格的大幅波动。2016年初欧洲及日本央行的“负利率”政策使得长期国债收益率显著下降。在经历了近5年的持续下跌后，由于供给产能收缩并叠加全球主要经济体出现了自2011年以来第一次周期性共振复苏，2016年大宗商品价格反转并大幅上涨。

   大类资产价格的波动基本反映上半年全球经济形势的变化。首先，美元指数走势与去年底市场的一致看涨预期相反，走势疲弱。而新兴市场高收益债券、主要股票市场及大宗商品（尤其是部分农产品）等风险资产的收益则高于市场预期。其次，虽然全球经济的周期性复苏高点已经出现并导致今年上半年各国经济的基本面没能超越金融市场预期，且各国央行在推进货币政策正常化或“缩表”上的决心超越了市场预期，但这并没有引发金融市场的剧烈波动，说明市场的参与者有较强风险偏好。 从以上资产价格的表现来看，全球经济目前处于不会出现强劲复苏、但也不会很差的状态；实体经济出现超越预期波动的概率不大，但由于货币政策正常化进程的推进，金融资产价格出现大波动的概率在上升。

从中国的情况来看：一方面，自2011年起，各行业经历了一轮显著去库存、去产能的过程。其中，房地产库存去化较多，而制造业产能缩减也取得了较好的进展。这意味着在经济增长周期性放缓的过程中，供需不平衡导致更大经济波动风险的概率在降低。

另一方面，货币政策变化引起汇率波动和对金融资产价格产生冲击的力度将会降低。因为过去几年中，随着美元走强，短期套利资本已基本流出。即使美联储的加息与“缩表”进度快于市场预期，这对人民币汇率冲击的力度也已不高。对比中美10年期国债收益率会发现，中美息差目前处于较高水平，说明人民币兑美元汇率对市场波动具有比较强的防御性。但在各国内部，金融市场体现的矛盾不一样。我国利率水平较高，很大程度上体现了今年上半年国内金融市场的主要矛盾是由脱虚向实“去杠杆”带来的。这会对金融体系自身产生冲击，但对实体经济的冲击并不大。

美国市场对未来经济增长的预期并不太乐观。一方面，欧洲利率上涨的速度较快，对美元回流产生压力。另一方面，美国经济复苏呈周期性放缓态势，并且美联储提出货币紧缩意向。这将给美国的经济增长带来挑战。

从这一时点上看，全球经济领先指标的回落说明周期性复苏的高点已显现。但是过去六年中全球产能、库存和进而供需平衡点均有所调整，因此即使复苏放缓，短期内也应不会构成大的尾部风险。但在半年以上的更长时间周期内，会不会出现导致全球经济形势发生超越预期的波动因素，这得从实体经济和金融市场两个角度进行思考。

IMF对引发经济衰退的原因进行分析，提出了五大因素，即“财政政策变化、货币政策变化、原油价格波动、外部需求波动和金融危机爆发”。从财政政策的角度看，特朗普新政提出的减税等扩张性财政政策对美国经济复苏的支持存在不确定和下行风险。由于临近2018年中期选举，特朗普政府推行新政急需取得进展，但目前减税、医疗改革、移民法案等政策在执行力上大打折扣。若财政政策发力不如人意，为了兑现竞选承诺保持其政府权威性，特朗普可能在明年美联储主席耶伦退休后插手货币政策，甚至终止美联储的“缩表”和加息的货币政策正常化进程。如果他对现在的货币正常化“踩刹车”，这将终结本轮美元“牛市”，而且会动摇美元在各国外汇储备中的地位。由此，人民币的贬值压力会越来越小，甚至可能进入升值周期。

  从货币政策的角度看，美联储启动“缩表”将对金融资产价格产生重大影响。以美国、欧洲、日本等发达经济体为例，这些地区60%以上的GDP由消费产生。消费水平受四大要素影响，一是收入增速，二是融资成本，三是财富效应，四是原油等大宗商品价格的低价补贴效应。从收入的角度看，发达经济体居民近几年收入增长乏力，金融市场的中长期预期通货膨胀率较低，因而发生“收入增长刺激消费，进而带动经济超预期增长”这一事件的概率不高。从融资成本的角度看，各国利率短期内有上升倾向，因而借贷成本已经对消费增长构成压力。从财富效应的角度看，在退出量化宽松政策后，美国的M2保持自发性增长，但实体经济没有明显走强，说明经济体中的许多资金通过各种渠道流入金融市场，并推高债券与股票市场的估值。美联储本身亦在购买并持有大量金融资产，这人为压低和扭曲了金融资产的风险定价。央行“缩表”过程将会使得金融资产风险定价回归。按目前市场预期，美联储在今年9月启动“缩表”的概率很高，这将对金融资产估值和实体经济消费产生下行压力。在收入增长乏力，融资成本上升，金融资产风险定价逐步回归正常的大背景下，“缩表”对发达经济体复苏进程产生冲击的概率在上升。

  从油价波动的角度看，目前原油价格基本反映了绝大多数该反映的利空，但利好仍未体现。原油价格受需求、供给、地缘政治及金融属性影响。从需求的角度看，原油的需求增长和全世界经济名义需求增长是同步的，虽然全球经济增速出现周期性放缓，但总需求仍在温和增加。从供给的角度看，原油“去产能”的力度存在不确定性。比如，美国的页岩油钻井数目明显恢复，但产量恢复不及钻井数量恢复；OPEC愿意维持目前的减产政策倾向，但未来能否继续达成内部减产共识，仍具有不确定性；非OPEC非美国的产油地区，由于过去几年资本支出大幅减少，原油产量下降已经在加速。同时，中东及其他产油地区的地缘政治风险上升的风险溢价尚未充分在油价中体现。因此原油价格的波动存在不确定性。

外部需求波动同样存在不确定性。中美百日谈判仍未结束，特朗普政府的贸易保护主义倾向使双方未来贸易摩擦存在上升的可能。

张志洲认为，“经济运行在窄幅震荡区间内”的这一稳定态势在今后半年或许不会发生改变。但美国财政政策、主要央行货币政策、原油价格和外部需求都在朝着不利于全球经济复苏的方向缓慢发展，因此这四点值得大家关注。