博智论坛：中国经济下半年展望

刘世锦认为，从上半年的数据看，经济触底并转入新增长平台的这一判断已得到初步确认，主要是终端需求GFP大体稳住了。

2017年7月21日，由中国发展研究基金会主办、方正证券公司协办的博智宏观论坛第十八次月度例会召开。本期会议主题为“2017年上半年形势分析和下半年展望”。国务院发展研究中心原副主任、中国发展研究基金会副理事长刘世锦主持会议。敦和资产管理有限公司总经理张志洲受邀在本期主讲。

一、数字时代经济活动实时在线分析与中国经济触底并转入新增长平台

刘世锦首先提出了数字时代经济活动实时在线分析这一概念。他认为，在数字经济时代，有可能通过及时获取各种高频数据，对经济形势进行实时在线分析预测。他们的研究团队研发出了一个包含宏观、行业、区域、长期增长等在内的实时在线分析模型，对未来六个月的经济走势做出滚动式预测，主要是判断相关指标走势方向和何处出现拐点。这一模型的特点，一是创造性的运用投入产出架构，形成了包括宏观和行业变量在内的实时分析框架；二是原创性的提出了GFP（Gross Final Products）概念与分析原理。GFP为终端需求，是GDP中不再直接进行下一个生产过程的那些部分，主要包括个人消费、政府消费，以及基础设施与房地产投资中与民生直接相关的部分。GFP是整个经济运行的出发点和归宿点，是全部经济活动“最终留下来的东西”。GDP中余下部分则为PI，即生产性投资。三是着力收集、梳理并吸收新鲜且不断增长的高频数据，用于对经济形势的实时在线观测与分析。

从宏观分析角度来看，在上述框架中，影响经济运行主要有三种力量：终端需求构成长周期力量，过去七年经济回落，主要终端需求的结构性调整；生产性投资构成中周期力量；存货变动则构成短周期力量。这三股力量相互交织影响着经济的运行。

刘世锦认为，从上半年的数据看，经济触底并转入新增长平台的这一判断已得到初步确认，主要是终端需求GFP大体稳住了。中国经济有可能进入稳定增长期，其含义有二：一是脱离了长达七年的下行轨道，二是经济波动幅度比以前明显变窄。新平台上的增长波动，更多是由相关指标的边际变动所引起的。经济增长可能呈现大L型底边加上小W型的态势。

从中长期看，终端需求仍有一定的下行空间，并可能使新增长平台重心下移。终端需求中的房地产投资、基础设施投资与服务业投资的增量都过了峰值期，并处在下行状态，尚未找到底部均衡点。对此下一步需要着力观察和研判。

房地产投资近年来在越过其峰值期后仍有一定幅度回升，主要是中国的城市化进程出现结构性分化。大都市圈加快成长，拓展了对房地产的需求。与此同时，其他地区的城市化进程相对缓慢，房地产去库存压力较大。这种由城市化进程中的结构性变动带来的房地产投资回升动力，将会在下半年逐步减弱。

基础设施投资在终端需求增量中依然占比最大。在经过长时间的高强度投资后，基础设施的有效投资空间在逐步收缩。从数据看，基础设施投资增量的峰值已经过去。金融去杠杆、控风险也会对基础设施投资带来一定影响。

生产性投资在过去两年曾出现过度回调，近期趋稳并有所回升，但回升力度将受到终端需求的制约。与PPI去年下半年的回升相适应，主动加存货是近一年来经济走强的重要动因。目前PPI和存货已经见顶回落，将会带来一定的下行压力，企业利润也会相应回落。出口是这一轮经济走强的另一重要动因，已经达到高点，可能会有所回落。而进口与利润走向相关性强，也会相应减速。

总体上看，经济处于终端需求初步企稳、生产性投资回升、存货回落的再平衡过程。下半年增长基本平稳，略有回落，有可能是进入新平台后的第一个回调期。如果回调幅度不深，新增长平台将再次得以确认，中国经济很有可能进入一个动能转换、稳定性和可持续性较强的增长阶段。

　二、全球经济窄幅震荡运行与可能引起波动的因素

张志洲对上半年大类资产价格走势与中美主要经济指标进行介绍，对引发经济波动的“财政政策、货币政策、原油价格、外部需求”等要素的变化趋势做出分析，并指出未来的关注点。

张志洲首先对过去四年半的经济和金融市场表现进行总结。2013年5月，美联储主席伯南克表态开始收缩量化宽松政策。由于新兴市场存在大量短线美元套利交易资金，各类资产价格出现轮动暴跌。2013年下半年以来实际利率水平明显上升后高企，导致中国2014年房地产投资承压下滑，进而推动通货膨胀率下降，央行被迫放松货币政策以稳定经济形势。同期，由于经济增速放缓叠加美元走强，新兴市场国家货币在2014年承受很大的贬值压力。2015年中国金融市场受资金“加杠杆”影响，金融市场内杠杆融资余额迅速攀升，最终出现资产价格的大幅波动。2016年初欧洲及日本央行的“负利率”政策使得长期国债收益率显著下降。在经历了近五年的持续下跌后，由于供给产能收缩并叠加全球主要经济体出现了自2011年以来第一次周期性共振复苏，2016年大宗商品价格反转并大幅上涨。

大类资产价格的波动基本反映上半年全球经济形势的变化。首先，美元指数走势与去年底市场的一致看涨预期相反，走势疲弱。而新兴市场高收益债券、主要股票市场及大宗商品（尤其是部分农产品）等风险资产的收益则高于市场预期。其次，虽然全球经济的周期性复苏高点已经出现并导致今年上半年各国经济的基本面没能超越金融市场预期，且各国央行在推进货币政策正常化或“缩表”上的决心超越了市场预期，但这并没有引发金融市场的剧烈波动，说明市场的参与者有较强风险偏好。从以上资产价格的表现来看，全球经济目前处于不会出现强劲复苏、但也不会很差的状态；实体经济出现超越预期波动的概率不大，但由于货币政策正常化进程的推进，金融资产价格出现大波动的概率在上升。

从中国的情况来看，一方面，自2011年起，各行业经历了一轮显著去库存、去产能的过程。其中，房地产库存去化较多，而制造业产能缩减也取得了较好的进展。这意味着在经济增长周期性放缓的过程中，供需不平衡导致更大经济波动风险的概率在降低。另一方面，货币政策变化引起汇率波动和对金融资产价格产生冲击的力度将会降低。因为过去几年中，随着美元走强，短期套利资本已基本流出。即使美联储的加息与“缩表”进度快于市场预期，这对人民币汇率冲击的力度也已不高。对比中美十年期国债收益率会发现，中美息差目前处于较高水平，说明人民币兑美元汇率对市场波动具有比较强的防御性。但在各国内部，金融市场体现的矛盾不一样。中国利率水平较高，很大程度上体现了今年上半年国内金融市场的主要矛盾是由脱虚向实“去杠杆”带来的。这会对金融体系自身产生冲击，但对实体经济的冲击并不大。

美国市场对未来经济增长的预期并不太乐观。一方面，欧洲利率上涨的速度较快，对美元回流产生压力。另一方面，美国经济复苏呈周期性放缓态势，并且美联储提出货币紧缩意向。这将给美国的经济增长带来挑战。

从这一时点上看，全球经济领先指标的回落说明周期性复苏的高点已显现。但是过去六年中全球产能、库存和进而供需平衡点均有所调整，因此即使复苏放缓，短期内也应不会构成大的尾部风险。但在半年以上的更长时间周期内，会不会出现导致全球经济形势发生超越预期的波动因素，这得从实体经济和金融市场两个角度进行思考。

IMF对引发经济衰退的原因进行分析，提出了五大因素，即“财政政策变化、货币政策变化、原油价格波动、外部需求波动和金融危机爆发”。从财政政策的角度看，特朗普新政提出的减税等扩张性财政政策对美国经济复苏的支持存在不确定和下行风险。由于临近2018年中期选举，特朗普政府推行新政急需取得进展，但目前减税、医疗改革、移民法案等政策在执行力上大打折扣。若财政政策发力不如人意，为了兑现竞选承诺保持其政府权威性，特朗普可能在明年美联储主席耶伦退休后插手货币政策，甚至终止美联储的“缩表”和加息的货币政策正常化进程。如果他对现在的货币正常化“踩刹车”，这将终结本轮美元“牛市”，而且会动摇美元在各国外汇储备中的地位。由此，人民币的贬值压力会越来越小，甚至可能进入升值周期。

从货币政策的角度看，美联储启动“缩表”将对金融资产价格产生重大影响。以美国、欧洲、日本等发达经济体为例，这些地区60%以上的GDP由消费产生。消费水平受四大要素影响，一是收入增速，二是融资成本，三是财富效应，四是原油等大宗商品价格的低价补贴效应。从收入的角度看，发达经济体居民近几年收入增长乏力，金融市场的中长期预期通货膨胀率较低，因而发生“收入增长刺激消费，进而带动经济超预期增长”这一事件的概率不高。从融资成本的角度看，各国利率短期内有上升倾向，因而借贷成本已经对消费增长构成压力。从财富效应的角度看，在退出量化宽松政策后，美国的M2保持自发性增长，但实体经济没有明显走强，说明经济体中的许多资金通过各种渠道流入金融市场，并推高债券与股票市场的估值。美联储本身亦在购买并持有大量金融资产，这人为压低和扭曲了金融资产的风险定价。央行“缩表”过程将会使得金融资产风险定价回归。按目前市场预期，美联储在今年9月启动“缩表”的概率很高，这将对金融资产估值和实体经济消费产生下行压力。在收入增长乏力，融资成本上升，金融资产风险定价逐步回归正常的大背景下，“缩表”对发达经济体复苏进程产生冲击的概率在上升。

从油价波动的角度看，目前原油价格基本反映了绝大多数该反映的利空，但利好仍未体现。原油价格受需求、供给、地缘政治及金融属性影响。从需求的角度看，原油的需求增长和全世界经济名义需求增长是同步的，虽然全球经济增速出现周期性放缓，但总需求仍在温和增加。从供给的角度看，原油“去产能”的力度存在不确定性。比如，美国的页岩油钻井数目明显恢复，但产量恢复不及钻井数量恢复；OPEC愿意维持目前的减产政策倾向，但未来能否继续达成内部减产共识，仍具有不确定性；非OPEC非美国的产油地区，由于过去几年资本支出大幅减少，原油产量下降已经在加速。同时，中东及其他产油地区的地缘政治风险上升的风险溢价尚未充分在油价中体现。因此原油价格的波动存在不确定性。

外部需求波动同样存在不确定性。中美百日谈判仍未结束，特朗普政府的贸易保护主义倾向使双方未来贸易摩擦存在上升的可能。

张志洲认为，“经济运行在窄幅震荡区间内”的这一稳定态势在今后半年或许不会发生改变。但美国财政政策、主要央行货币政策、原油价格和外部需求都在朝着不利于全球经济复苏的方向缓慢发展，因此这四点值得大家关注。

三、其他角度的分析和看法

国家统计局原副局长许宪春认为：从生产角度看，上半年第三产业对经济增长贡献较大，其中，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值保持较快增长；上半年经济增速回升是第一、二、三产业共同拉动的结果，第二产业中，受建筑安装工程投资增速回落影响，上半年建筑业增加值增速比去年同期回落，第二产业增速回升完全是工业增速回升拉动的。从需求角度看，上半年，消费需求对经济增长的贡献达六成以上，其中居民消费增速有所回落，政府消费增速有所回升；固定资产投资（不含农户）名义增速回落幅度不大，但受固定资产投资价格回升的影响，实际增速回落幅度较大，受存货回补影响，存货变动由去年同期下降转为增长，因而全部投资需求增速比去年同期明显回落；货物和服务净出口由去年同期下降转为增长，对经济增长的贡献率由负转正。从收入角度看，上半年，全国居民人均可支配收入保持平稳较快增长，增速比去年同期略有回升；受主营业务收入增速比去年同期加快，价格上涨和单位成本下降等因素的影响，1-5月份规模以上工业企业利润总额增速明显加快；受经济增速回升、价格上涨、企业利润明显增加等因素的影响，上半年全国一般公共预算收入增速比去年同期提高2.7个百分点。下半年经济有望保持平稳运行的态势。

法国巴黎银行首席经济学家陈兴动提出了几个值得讨论并具有共性的问题。第一，为什么一、二季度市场预期的经济增长低于统计局的估计。就统计数字而言，从产出角度看，服务业增长对今年上半年增长速度贡献率达到60%。从支出角度看，消费对增长的贡献度达到63.7%。但就季度增长比较来看，最明显的变化是出口。上半年净出口对GDP增长贡献度3.9%，拉动经济增长0.3百分点，国内需求拉动经济增长6.6个百分点。工业加速增长应该都是出口强劲增长拉动的。 第二，下半年经济形势如何。目前的不确定性主要存在于几个方面，一是房地产投资，增长下滑是肯定的，不确定的是下降多少。二是出口的稳定性，出口下半年会怎样，会有多大干扰因素。中美百日谈判和经济对话并没有达到市场上所期待的突破，是否存在冲突。三是金融监管加强，监管加强导致的货币和金融条件趋紧，包括地方政府融资等因素，都会对固定资产投资及相当大部分的基础设施投资产生影响。还有一点，从全球经济角度看，这次全球经济的协调一致性上升究竟是谁带来的，中国是激发点、原动力还是增加力。这一点判断也很重要。如果中国是原动力，那么大家对现在全球大宗商品的需求上涨的这种感觉都会打折扣，如果美国特朗普政府不顾全球关注，打更多贸易战可能会使全球贸易大大萎缩，明年大家对经济增长的信心会受到较大影响。

中信证券首席经济学家、董事总经理诸建芳就经济判断发表了三方面看法。他认为：第一，当下经济形势相对乐观。全球需求增长与供给端去产能支撑了整体价格水平保持相对高位，使企业盈利保持在增长区间，从而支撑制造业投资活动。外需环境超预期带来出口的超预期同样影响制造业。微观层面，企业已经开始实质性供给侧结构性改革，逐步去除无效低效供给、提升产品品质，以获取盈利增长。以设备投资扩张和制造业投资增长为标志的朱格拉周期回升趋势进一步确立，反映出经济内在动能正在修复。第二，房地产行业峰值已经在2013-2014年达到，现在整体行业景气已处于趋势性下行，虽然在这个过程中还会出现房地产库存去的比较低时反弹，但那只是趋势性下行过程中的波动而已。房地产开发商的主营转变和并购行为已经体现出了这种趋势。短期看，当前即使库存去的多，开发商也不见得会大规模购地和大量新开楼盘，从而使房地产开发投资恢复高速增长。因此，对房地产开发投资对经济增长的支持不能估计过高。第三，经济增速仍存在下行风险。从上半年看，货币相对偏紧，监管政策也导致流动性环境偏紧，尤其是市场利率上升，并且也迅速传导到了实体经济融资成本的快速上升，这种状态不改变，有可能削弱实体经济恢复动能，使经济面临下行压力上升。